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English to Portuguese: Para que servem os analistas Detailed field: Economics
Source text - English Para que servem os analistas?
| 27.11.2008
Milhões perderam seu dinheiro seguindo o conselho de economistas, gurus, magos e profetas - ninguém viu o tamanho da crise financeira que abala o mundo
Por Tiago Lethbridge
Revista EXAME Parece que foi num passado distante, mas há apenas seis meses uma espécie de euforia coletiva tomou conta do mercado acionário brasileiro. Para a premiada equipe de análise do banco de investimento UBS Pactual, as ações de empresas brasileiras eram uma pechincha em maio de 2008. As razões para tanto otimismo eram de uma clareza científica. As economias de países emergentes, como se sabia, descolavam-se do desempenho dos países ricos. O Brasil havia acabado de receber o tão sonhado selo de país com grau de investimento, e o investidor estrangeiro invadiria a bolsa local na nova fase. A expansão do crédito garantia dinheiro a todos, dos compradores de carros àqueles que financiavam seu primeiro apartamento. O futuro, portanto, sorria para a bolsa brasileira. O UBS Pactual, então, cravou sua previsão para o fim do ano. O Índice Bovespa, que reúne as principais empresas do país e estava em seu recorde histórico, de 70 000 pontos, chegaria a 85 000 pontos até o fim de dezembro. Entre as dez empresas que se destacariam no período estavam as varejistas Lojas Americanas e B2W, bancos e companhias do setor imobiliário. Por alguns dias, a coisa pareceu fazer um baita sentido. A bolsa brasileira continuou subindo até meados de maio - quando começou a descer a ladeira e não parou mais. Quem acreditou no sonho do "Ibovespa 85 000" perdeu dinheiro de gente grande. Das ações recomendadas, todas caíram até o fim de novembro. A que caiu menos despencou 50%. A pior, a construtora Rossi, perdeu mais de 80% do valor de mercado desde então. E o Índice Bovespa rastejava em 34 000 pontos no dia do fechamento desta edição. A projeção se provou errada da premissa à conclusão.
Esse, infelizmente, é apenas um exemplo do circo de horrores que vem sendo o trabalho dos analistas do mercado financeiro em 2008. Seguir recomendações de oráculos das finanças tem sido um péssimo negócio. Não importa se essas avaliações vêm de economistas agraciados com o prêmio Nobel, magos das planilhas ou investidores bilionários. A crise financeira global varreu do mundo trilhões de dólares em investimentos e levou junto a reputação de analistas econômicos de toda espécie. O macho alfa da turma, o apresentador de TV americano Jim Cramer, destacou-se nos últimos meses por sua capacidade de errar bisonhamente. Em outubro, quando o índice Dow Jones ficou abaixo de 10 000 pontos, Cramer berrou: "Peguem todo o seu dinheiro e comprem ações! Agora!". No dia seguinte, o índice caiu outros 500 pontos - no final de novembro, beirava os 8 000 pontos, queda de 20% em relação ao fundo do poço identificado por Cramer. Por onde se olhe, pipocam exemplos de trapalhadas de calibre semelhante feitas por iluminados que deveriam entender do que estavam dizendo. O analista Arjun Murti, do Goldman Sachs, virou celebridade ao prever, em 2005, que o barril de petróleo atingiria 100 dólares. Pois em maio o "Sr. Petróleo", como é (ou era) chamado, olhou em sua bola de cristal e viu o futuro - o barril subiria para entre 150 e 200 dólares no curto prazo. Hoje, compra-se um barril abarrotado de petróleo por 50 dólares ou menos. A verdade é que os mais bem pagos analistas do mundo estão, essencialmente, tão perdidos em meio à crise quanto qualquer um de nós.
O futuro atrapalhou
No Brasil, porém, ninguém errou tão feio - e com conseqüências tão dramáticas para milhões de pessoas - quanto os "especialistas" em ações. Esses profissionais estudam uma empresa, avaliam suas perspectivas futuras e dizem se os investidores devem comprar suas ações ou vendê-las, estipulando um preço-alvo para os próximos 12 meses. Nos últimos anos, os analistas brasileiros foram de um otimismo contagiante. Segundo um levantamento da agência Bloomberg, 55% dos mais de 7 000 relatórios disponíveis no mercado no início do ano recomendavam a compra de ações de empresas brasileiras. E míseros 3,8%, a venda. Os outros 41% recomendavam a misteriosa "manutenção" (mais sobre ela depois). Nos meses seguintes, a Bovespa e suas principais ações atingiriam seu pico histórico. Acertar o momento em que o mercado atinge o ápice é praticamente impossível. Mas, com as nuvens negras se aproximando da maior economia do mundo, não seria prudente orientar os investidores a embolsar o lucro dos anos anteriores? A proporção de recomendações de compra, porém, manteve-se inalterada durante o ano todo. E quem comprou ações em 2008 perdeu, e muito. Empresas como Vale, Petrobras e Gerdau perderam cerca de 50% de seu valor de mercado no ano. Mas essa é a parte amena da história. Ações de companhias como Agrenco, Tenda e Inpar, recomendadas pelos analistas no início do ano, desvalorizaram-se mais de 90%. Em alguns casos, a diferença entre o preço-alvo estipulado pelo analista e a cotação em novembro ultrapassou os 500%. Parece uma oportunidade de ouro. Mas, na verdade, números dessa magnitude indicam um micaço que havia sido vendido como barbada.
Nos últimos quatro anos, os investidores brasileiros foram apresentados a um fenômeno muito conhecido em mercados financeiros mais maduros - o excesso de otimismo dos analistas de ações. Como se vê pelos números do parágrafo anterior, é praticamente impossível encontrar recomendações de venda em relatórios. E a razão para isso é uma mistura potencialmente explosiva de conflitos de interesses que envolve o trabalho desses profissionais. Para que servem os analistas? Eles são funcionários de bancos e corretoras, pagos para orientar clientes a investir (alguns são muito bem pagos. Analistas seniores podem ganhar até 2 milhões de dólares num bom ano). Cada analista pode cobrir mais de 15 empresas. O problema é que, como os relatórios são distribuídos de graça aos clientes, a análise de ações não gera um tostão de receita para os bancos. Os empregadores podem, então, ganhar de duas formas com o trabalho dos analistas. A primeira é gerando negócios diários para suas corretoras, o que começa a explicar a mania de recomendar a compra de ações de maneira frenética. É na segunda forma, porém, que as coisas começam a se complicar um pouco mais. Uma das maiores fontes de receitas de bancos é a assessoria a empresas em processos de abertura de capital, emissões de dívida ou fusões e aquisições. E essas empresas são cobertas pelos analistas. "Bancos querem fazer negócios com empresas de capital aberto", diz Ricardo Rochman, professor da Fundação Getulio Vargas e um dos poucos pesquisadores brasileiros que estudam o desempenho de analistas. "Fazer uma cobertura favorável dessas empresas é um passo essencial para conseguir isso."
A influência desse conflito na qualidade das recomendações dos analistas foi estudada a fundo nos Estados Unidos - e o resultado não é nada bom. Um estudo de Harvard com 50 000 relatórios mostra que os bancos são muito mais otimistas com empresas que usam seus serviços com freqüência. Durante ondas de aberturas de capital, quando bancos lucram alucinadamente levando empresas à bolsa, esse viés atinge seu patamar máximo. Uma pesquisa da Universidade Cornell aponta que os bancos que coordenaram o IPO de uma empresa são péssimos na hora de avaliar o desempenho futuro da ação. Eles sempre erram para cima. De acordo com o estudo, o nível de erro dos analistas desses bancos chega a 50% em comparação às projeções de outras instituições. Há duas razões possíveis para isso. Segundo uma teoria, os bancos mais otimistas ganham os mandatos de abertura de capital, já que eles prometem aos empresários que irão à bolsa um valor maior que o oferecido pelos concorrentes. A outra tese é mais maldosa - os banqueiros simplesmente prometeriam ao cliente uma cobertura favorável para ganhar o mandato. Há muito a perder num caso de "excesso de independência". O Merrill Lynch estava na disputa pelo mandato da petrolífera OGX, de Eike Batista. Mas Frank McGann, analista de energia do banco, não concordou com o preço estipulado por seus colegas. Os banqueiros temeram que ele recomendasse a venda das ações assim que iniciasse a cobertura e desistiram do negócio. O Merrill Lynch deixou de ganhar 40 milhões de dólares. "Você tem de aplaudir quando isso acontece", diz André Gordon, fundador da GT Investimentos.
Conselho de inimigo
A onda de IPOs brasileiros está repleta de casos que levantam dúvidas sobre o trabalho dos bancos de investimento (veja quadro acima). Todos eles foram vendidos pelos analistas com perspectivas de ganhos enormes, mas se provaram um mau investimento. Das 115 empresas que foram à bolsa desde 2004, 99 valem hoje menos do que valiam no dia do IPO. "Houve análises indecentes nesse período", diz Aquico Wen, diretor do fundo americano Legg Mason. O incidente mais polêmico envolveu a companhia do agronegócio Agrenco. O Credit Suisse, banco que levou a empresa à bolsa, recomendava em maio a compra das ações da Agrenco, indicando preço-alvo de 19 reais. Enquanto isso, a instituição se desfazia de ações da empresa. Pouco depois da divulgação do relatório, os donos da Agrenco foram presos e as ações caíram até chegar a 22 centavos em novembro. Mais uma vez, a relação dos bancos com as empresas de Eike Batista fornece dados interessantes. Na abertura de capital de suas três empresas (MMX, OGX e MPX), Eike pagou aos bancos quase 400 milhões de reais em comissões. Até hoje, a cobertura de suas empresas é amplamente otimista entre os bancos que ganharam esse dinheiro todo - isso apesar da queda superior a 80% das ações de todas elas no ano. Apenas o Itaú rebaixou a recomendação de MPX e OGX para neutro. Os outros bancos mantêm sua fé no toque de midas de Eike Batista, mesmo que a diferença entre os preços-alvo e a realidade continue aumentando. "Os analistas conhecem a verdade", diz Lucy Souza, presidente da Associação dos Analistas e Profissionais de Investimento do Mercado de Capitais (Apimec) de São Paulo. "Mas, para proteger seus empregos, não diziam o que achavam e acabavam esticando os preços."
O que torna esses conflitos mais perigosos é o fato de que o pequeno investidor não está atento à sua existência. Segundo uma pesquisa feita nos Estados Unidos, 87% dos investidores institucionais vêem um viés excessivamente otimista no trabalho dos analistas - e conseguem dar o desconto necessário na hora de seguir ou não suas recomendações. De acordo com um estudo da Universidade da Califórnia, em Berkeley, grandes fundos compram moderadamente após recomendações de "forte compra", mas não seguem recomendações de compra. Já os pequenos investidores reagem imediatamente a todas as recomendações. Um dos motivos para isso, segundo os pesquisadores, é um problema de comunicação. Relatórios são escritos num código específico, feito para ser entendido por seu público-alvo, os grandes investidores. Com o passar dos anos, ficou combinado entre eles que uma recomendação de manutenção é uma forma educada de dizer: "Venda esta ação". Dessa maneira, o analista evita enraivecer a administração da empresa que cobre, o que poderia atrapalhar seu trabalho de coleta de informações e, também, os possíveis negócios do banco com a empresa. Quase 80% dos gestores de fundos americanos entendem dessa maneira. Já os pequenos entendem o "manter" como, bem, manter mesmo - ou seja, quem não tem a ação não deve comprar; e quem tem não deve vender. Analistas comemoram quando rebaixam uma ação para "manter" e o papel cai 50% em alguns meses. Pequenos investidores não conseguem entender de onde veio a pancada. "O trabalho deles não é feito para gente ingênua", diz o professor Ravi Jagannathan, especialista em finanças da Universidade Kellogg.
Os pré-analistas
No Brasil, os principais clientes dos bancos e das corretoras são os fundos estrangeiros, que não contam com equipes dedicadas à análise de ações brasileiras e, muitas vezes, têm perfil de investimentos de curto prazo. "Eles são úteis para captarmos a percepção do mercado", diz o diretor de um fundo estrangeiro no Brasil. "Leio todos os relatórios e converso diariamente com meus analistas favoritos, mas depois eu mesmo decido o que fazer com o dinheiro, sem prestar muita atenção no preço-alvo." Se têm um grande mercado nos gestores de hedge funds, por exemplo, os analistas encontram desprezo absoluto de investidores que pensam no longo prazo. O mais famoso deles é Warren Buffett, o homem mais rico do mundo, que ignora a fábrica de projeções que é o mercado financeiro. Buffett cunhou a famosa frase "Wall Street ganha dinheiro com a atividade. Você ganha dinheiro com a inatividade". Ou seja, investindo e esquecendo que os analistas existem. E a outra: "Wall Street é o único lugar para onde as pessoas vão de Rolls-Royce pedir conselhos a quem pega metrô".
O desempenho dos analistas brasileiros chamou a atenção da Comissão de Valores Mobiliários (CVM). A autarquia pretende endurecer a regulação sobre o trabalho deles. "Detectamos um problema de falta de independência e qualidade", diz Carlos Alberto Rebello, superintendente da CVM. Alguns bancos já começaram a modificar seus departamentos de análise. O Itaú, por exemplo, instituiu que o número mínimo de recomendações de venda tem de ficar entre 20% e 30% do total. Antes, o número não chegava a 8%. Goldman Sachs e Merrill Lynch adotaram política semelhante recentemente. "Se nossa função é servir ao investidor, isso tinha de mudar", diz Ricardo Araújo, diretor de análise da Itaú Corretora. Depurações são comuns após momentos de excessos. Depois da explosão da bolha da internet, os departamentos de análise dos bancos de investimento passaram por uma transformação muito mais dramática. Durante a bolha, as análises feitas pelos bancos eram tão escandalosamente favoráveis às empresas clientes que os analistas se tornaram alvo de uma investigação liderada pelo então procurador Elliot Spitzer (que depois se tornou governador e se viu envolvido em escândalos de outra natureza). Foram encontrados e-mails internos em que analistas desmentiam as próprias análises. Os maiores bancos em operação nos Estados Unidos foram forçados a pagar uma multa de 1,4 bilhão de dólares em razão de suas análises distorcidas e tiveram de criar sistemas de controle para tentar evitar que o trabalho dos banqueiros de investimento contaminasse as projeções.
Em defesa dos analistas, é preciso dizer que eles não são o primeiro elo da cadeia de previsões econômicas que levou os investidores a afundar em 2008. Em seus cálculos para chegar ao que consideram o valor adequado de uma ação, dados como projeções de taxas de juro nos próximos anos, câmbio e crescimento econômico são de importância fundamental. "Antes de me criticar, você deveria perguntar ao departamento de macroeconomia do banco por que eles erraram do jeito que erraram", diz o diretor de análise de um dos maiores bancos de investimento do país. Em janeiro, as instituições consultadas pelo boletim Focus do Banco Central previam o dólar a 1,80 real no fim do ano. No fim de novembro, a moeda americana oscilava entre 2,30 e 2,40 reais - diferença suficiente para bagunçar qualquer projeção.
O samba do analista doido de 2008 serviu para mostrar a fragilidade dos modelos de previsão do futuro usados por economistas, analistas, grafistas e o resto da patota. Futurólogos do passado usaram diversos equipamentos para prever o que vinha por aí. Nostradamus dizia ver o futuro numa bacia de água. Os antigos usavam as entranhas de animais mortos para pressentir o que se avizinhava. Não há dúvida de que os modelos econômicos são muito mais complexos que 1 litro e meio de água do poço. O problema é que, por mais sofisticados que sejam, esses modelos não conseguem antever as mudanças que as decisões de bilhões de pessoas podem causar ao ambiente econômico. "Nós nunca teremos um modelo de risco perfeito", escreveu recentemente o ex-presidente do banco central americano Alan Greenspan, explicando por que foi tão difícil prever o tamanho da atual crise financeira. "Infelizmente, a economia é uma ciência social, embora os economistas finjam que não é", diz Jim O’Neill, economista-chefe do Goldman Sachs, criador do termo Bric e futurólogo incorrigível. "Nós gostamos de achar que sabemos mais que os outros, mas esse claramente não é o caso."
Um dos problemas clássicos das previsões econômicas é a tendência de tratar o futuro como uma continuação das atuais regras do jogo. Assim, é praticamente impossível para um analista recomendar a venda de uma ação que só sobe há quatro anos. Durante a bolha da internet, os mais deslumbrados com a exuberância irracional achavam que a bolsa continuaria subindo indefinidamente - o livro Dow 36 000 foi um marco nesse aspecto. As previsões do Clube de Roma, grupo de cabeças notáveis que se reuniram no fim da década de 60 para discutir o futuro, são um exemplo desse tique. Na época, o consumo de matérias-primas vinha crescendo mais rapidamente que a oferta. Os notáveis concluíram que o fenômeno se perpetuaria, causando fome, pânico e crise em escala global. De certa maneira, ecoaram as previsões do pensador inglês Thomas Malthus. Segundo Malthus, a população mundial cresceria em progressão geométrica, enquanto a produção de alimentos evoluiria em progressão aritmética. Claro, sabe-se que não foi o que aconteceu. Os futorólogos do Clube de Roma (e muito menos Malthus) não anteviram a revolução alimentar da segunda metade do século 20 porque era simplesmente impossível. Isso porque fenômenos transformadores são quase sempre imprevisíveis. Não há entranha animal que faça mágica. Finalmente, economistas têm um forte incentivo a se manter dentro do consenso do mercado, principalmente em momentos menos voláteis. Analistas de ações, inclusive, manipulam o modelo financeiro para fazer sua projeção caber dentro da média estipulada por seus concorrentes. "Quem erra sozinho fica estigmatizado e corre o risco de perder o emprego", diz o analista de mineração de um banco estrangeiro. Parafraseando o economista inglês John Maynard Keynes, pode-se dizer que é melhor estar meio errado do que arriscar estar totalmente certo.
Claro, essa tendência universal de se esconder no meio da manada faz com que economistas do contra ganhem imensa popularidade durante uma crise que ninguém previu (ou quis prever). O popstar econômico da vez é Nouriel Roubini, o "Sr. Catástrofe", que teve a fama catapultada por ter previsto que a bolha imobiliária americana se transformaria numa crise sistêmica. Não é a primeira vez que isso acontece. Em 1928, Charles Merrill, fundador do Merrill Lynch, enviou uma carta a seus investidores em que recomendava vender ações e pagar suas dívidas. Merrill viu que o mercado iria virar. Em 1987, a economista Elaine Garzarelli, do Lehman Brothers, anunciou o iminente colapso da bolsa. Acertou em cheio e virou celebridade. O problema para esses gurus da catástrofe é que suas novas previsões são colocadas no microscópio - e, claro, eles erram com freqüência desconcertante. A Elaine Garzarelli pós-1987 é um caso simbólico. O estudo de suas projeções mostrou uma absoluta incapacidade de prever para onde o mercado iria. Suas previsões estavam certas apenas 38% das vezes. Acabou demitida em 1994. Se cuida, Roubini.
"O mercado enfrentará um período de muita volatilidade. Quando a confiança voltar, os investidores respirarão e voltarão às compras, de olho nas pechinchas. O risco, porém, é que uma recessão longa demais atrapalhe os resultados das empresas, pressionando as ações no médio prazo." Previsões como essa são tão comuns e ineficazes quanto prognósticos sobre a próxima rodada do Campeonato Brasileiro. Isso porque ignoram a palavrinha mais importante de todas - "quando". Nostradamus era um mestre na matéria. Nenhuma de suas centúrias indica quando se tornará realidade (seria muito dar uma idéia do milênio, ao menos?). O alemão Karl Marx previu que o capitalismo seria inexoravelmente substituído pelo comunismo. Mas não deu data. É por isso que os dons premonitórios de Nouriel Roubini devem ser colocados em seu devido contexto. O economista vem prevendo uma catástrofe americana desde o início da década. Quem acreditou nele há cinco anos e colocou seu dinheiro embaixo do colchão deixou de aproveitar um dos maiores ciclos de alta de que se tem notícia. "Em qualquer momento da história vai ser possível encontrar alguém dizendo que o caos vem aí", diz o economista Eduardo Gianetti da Fonseca, do Ibmec. E, como a única certeza que se tem é que um ciclo de alta será seguido de um ciclo de baixa e vice-versa, o catastrofista acaba acertando uma hora ou outra.
Se economistas e analistas erram tanto, por que insistimos em ouvir suas previsões e atribuir a elas um caráter científico? (Os jornalistas de EXAME são réus confessos no caso.) Uma história ajuda a ilustrar a resposta. Durante a Segunda Guerra Mundial, o economista americano Kenneth Arrow (que ganharia um Nobel em 1972) foi convocado para liderar um grupo de pesquisadores. A missão era prever as condições meteorológicas nos campos de batalha com um mês de antecedência. Os estatísticos do grupo logo perceberam que as previsões não tinham o menor valor - ou seja, não eram diferentes de um chute qualquer. O grupo mandou um relatório a seus superiores informando que não enviaria as inúteis previsões. Veio, então, a resposta. "O comandante-geral sabe que as previsões não são boas. No entanto, ele precisa delas para fins de planejamento." Tomamos decisões baseadas em previsões o tempo inteiro. Aceito aquela oferta de emprego? Devo ter filhos agora? Faço um financiamento? As empresas dependem de cenários para tomar decisões de investimento, contratações ou aquisições. Governos precisam de previsões para formular políticas. E o mercado financeiro usa expectativas para sua formação de preços. O futuro, portanto, vale muito dinheiro. "Previsões econômicas constituem parte vital do dia-a-dia de empresas e famílias", diz Octavio de Barros, economista-chefe do Bradesco. Diante das incertezas que o futuro apresenta, é preciso avaliar os cenários, assumir o risco e decidir. Ou seja, apesar da crise atual, os economistas vão seguir tentando adivinhar o que vai acontecer. Os analistas continuarão recomendando ações. E empresários, jornalistas e consumidores continuarão levando essas previsões a sério - essa é a única previsão que esta reportagem se arrisca a fazer.
Translation - Portuguese What are analysts for?
November 27, 2008
Millions of people have lost their money after following the advice of economists, gurus, magicians and prophets – nobody had seen the size of the financial crisis that has shaken the world.
By Tiago Lethbridge
EXAME Magazine
It seems to have happened in a distant past, but only six months ago, a kind of collective euphoria took over the Brazilian stock market. To the awarded analysis team of the investment bank UBS Pactual, Brazilian stocks were a bargain in May 2008. That optimism was based on scientific certainty. The economies of emergent countries, as it was well know, had decoupled themselves from the performance of the rich countries. Brazil had just received the much desired investment grade seal and foreign investors were expected to storm the stock market in this new phase. Credit expansion promised easy money to everyone, from car buyers to those who needed to finance their first apartment. In short, the future of the Brazilian stock market looked bright and UBS Pactual made its estimative for the end of year. The Bovespa Index, which aggregates the major Brazilian companies and was approaching his historical record of 70,000 points, would reach 85,000 points by the end of the year. The ten most performing companies included the retailers Lojas Americanas and B2W, banks and real estate companies. For some days, the idea made a lot of sense. The Brazilian stock market kept rising until the middle of May – it then suddenly began to slump and hasn’t stopped falling since that day. Those who believed in the “Ibovespa 85,000” have lost a lot of money. All the recommended stock shares lost value by the end of November. The less affected one fell by 50 per cent. The worst case, Rossi building company, has lost more than 80 per cent of its market value and the Bovespa Index crawled at 34,000 points at the closing of this issue. The estimative itself revealed wrong from its premise to its conclusion.
This, unfortunately, is only an example of the freak show that has been the job of financial market analysts in 2008. Following the advice of finance oracles has been a bad idea. It doesn’t matter if these evaluations come from Nobel Prize awarded economists, spreadsheet magicians or billionaire investors. The global financial crisis has swept away trillions of dollars and ruined the reputation of all kinds of financial analysts as well. The alpha male of the gang, the American TV host Jim Cramer, has risen to prominence in the last few months due to his ability to make wrong forecasts. In October, when the Dow Jones Index sunk below 10,000 points, Cramer ordered: “Get all your money and buy stocks! Now!” The next day, the Index lost another 500 points – at the end of November, it was at 8,000 points, 20% below Cramer’s lowest level forecast. There are examples everywhere of gross mistakes of the same caliber made by experts who are supposed to understand what they are talking about. Arjun Murti, a Goldman Sachs analyst, became a celebrity when he predicted in 2005 that the oil barrel would reach $100. In May, “Mister Oil” – as he is (or was) called – looked into his crystal ball and foresaw that the barrel would reach between $150 and $200 on the short run. Today, you can buy a full barrel for $50 or less. The truth is that the best paid analysts in the world are, essentially, as confused by the crisis as anyone else.
The future got in the way
In Brazil, however, nobody has made bigger mistakes ¬– whose dire results affected millions of people – than stock market “experts”. These professionals analyze a company, evaluate its perspectives for the future, recommend investors buying or selling their shares, and stipulate a target price for the next 12 months. In the last few years, Brazilian analysts were boasting contagious optimism. According to a research made by Bloomberg, 55% of over 7,000 reports available on the market at the beginning of the year recommended buying Brazilian stock shares, whereas only 3.8% recommended selling them. Another 41% recommended the mysterious “hold” (see below). In the next few months, Bovespa and its major stock shares reached their historical peak. To exactly foresee when the market will reach the top is virtually impossible. However, as the dark clouds were approaching the world’s largest economy, wouldn’t it have been sensible to advise investors to reap the profits of the previous years? Yet, the percentage of recommendations which advised people to buy stocks remained the same throughout 2008 and those who did lost a lot of money. Companies such as Vale, Petrobrás and Gerdau lost 50 per cent of their market value in that year. But that’s only is the light side of the story. Stock shares from companies such as Agrenco, Tenda and Inpar, recommended by analysts at the beginning of the year, suffered devaluations above 90 per cent. In some cases, the difference between the target price stipulated by analysts and the November price surpassed 500 per cent. It looks like a golden opportunity, but the truth is that such large figures show a bad deal which was sold as a good one.
In the last four years, Brazilian investors faced a well know phenomenon in more mature markets – an exaggerated optimism by stock analysts. The figures above show that it is nearly impossible to find reports that advise people to sell stocks. The reason for that is a dangerous combination of conflicting interests which involves the work of those professionals. What are analysts for? They are bank and brokerage firm employees paid to advise their clients on how to invest (some of them are very well paid. Senior analyst earnings can reach $2 million in a good year). Each analyst can cover more than 15 companies. The problem is that since these reports are distributed for free to clients, a stock analysis does not generate profits for the banks. Their employers can thus only profit in two ways from the work of their analysts. The first one generates daily deals for brokerage firms, which explains in part their obsession in recommending buying stock frenetically. The second way, however, is a bit more complicated. One of the banks’ largest sources of income is consulting services for companies, including initial public offerings, debt emissions or mergers and acquisitions. And these companies are reviewed by the analysts. “Banks want to make business with public companies,” says Ricardo Rochman, professor at the Getulio Vargas Foundation, and one of the few researchers who studies the analysts’ performance. “A positive review regarding these companies is a critical step to reach this goal.”
The influence of this conflict over the quality of recommendations made by analysts has been thoroughly studied in the United States and the findings are not good at all. A study by Harvard University encompassing 50,000 reports shows that banks are more optimistic with companies that use their services frequently. During the IPO waves, when banks earn huge profits by putting companies onto the stock market, this tendency reaches its peak. A research by Cornell University reveals that banks that coordinate an IPO for a certain company usually assess the future performance of its stocks wrongly, over¬estima¬ting the figures. According to this study, the error margin reaches 50 per cent when compared to reports of other institutions. There are two reasons for this. According to one theory, more optimistic banks get the IPO deals because they promise the companies a higher value than their competitors. The second hypothesis is more malicious – bankers simply promise companies a favorable analysis to get the IPO deal. There is a lot at stake in the case of “excess of independence”. Merrill Lynch was disputing the mandate of OGX, an oil company owned by Eike Batista. But Frank McGann, a bank energy analyst did not agree with the price stipulated by his colleagues. The bankers dreaded that he would recommend selling the shares as soon as he started to cover the company and gave up on the deal. Merril Lynch lost an opportunity to earn $40 million. “Such events deserve a cheer,” says André Gordon, founder of GT Investimentos.
Enemy’s advice
The Brazilian IPO wave is full of cases that put the work of investment banks in doubt (see table above). All of them were sold by analysts with the expectation of big profits, but proved to be a bad investment. Out of 115 companies that have gone public since 2004, 99 are worth less today than on the day of their IPO. “Some analyses made at that time were indecent,” says Aquico Wen, director at the American fund Legg Mason. The more controversial incident involved the agribusiness company Agrenco. Credit Suisse, the bank that brought the company onto the stock market, recommended buying Agrenco stocks in May at a target price of 19 reais per share. At the same time, the institution was selling its Agrenco stocks. Soon after the report was released, Agrenco’s owners were arrested and the stock fell to 22 cents per share in November. Once again, the relationship between banks and Eike Batista’s companies shows interesting data. On the occasion of the IPO of his three companies (MMX, OGX and MPX), Eike paid the banks a commission of almost 400 million reais. Even today, the coverage of his companies is largely optimistic among the banks which earned that sum – despite the fact that the stocks of those companies fell over 80 per cent this year. Only Banco Itaú has downgraded its buying recommendation for MPX and OGX to neutral. The other banks have kept their faith in Eike Batista’s Midas touch, despite a growing gap between target prices and actual values. “Analysts know the truth,” says Lucy Souza, president of Association of Capital Market Analysts and Investment Professionals (Apimec) of São Paulo. “But, to protect their jobs they wouldn’t tell what they really think and in the end they would inflate the prices.”
What turns these conflicts into a threat is the fact that small investors are not aware of them. According to a research carried out in the United States, 87 per cent of the institutional investors consider that analysts are excessively optimistic – and take that into account to decide whether to follow their advice or not. According to a study by the University of California, Berkeley, big funds buy moderately after “strong buy” recommendations, but they don’t follow any other buy recommendations. On the other hand, small investors react immediately to all recommendations. According to the researchers, this is due to a communication problem. Reports are written in a specific code and are made to be understood by its target public, the big investors. Over the years, they have reached a secret agreement between them that a “hold” advice is a polite way of saying “sell this stock.” This way, the analyst avoids upsetting the company’s administration he/she covers, which could prevent him/her from obtaining data and affect prospective bank deals with the company. Almost 80 per cent of American fund managers understand things this way. On the other hand, small investors understand “hold” as, well, hold indeed – in other words, those who don’t have the stocks shouldn’t buy them and those who have the stocks shouldn’t sell them. Analysts celebrate when they downgrade a stock to “hold” and the paper usually loses 50 per cent of its value within a few months. Small investors are incapable of understanding where the hit came from. “Their work is not targeted at naïve people,” says the professor Ravi Jagannathan, specialist in finances at Kellogg University.
The pre-analysts
In Brazil, the major clients of banks and brokerage firms are foreign funds that don’t have any team at their disposal to analyze Brazilian stocks; they are usually focused on short time investments. “They help us to grasp the market’s point of view,” says the director of a foreign fund in Brazil. “I read all the reports and talk daily with my favorite analysts, but after that I decide by myself how to invest the money, without paying much attention to the target price.” If managers of hedge funds represent a large market, analysts are deeply despised by long-term investors, Warren Buffet being the most famous among them. He is the richest man in the world and ignores the forecast factory called financial market. Buffet has coined the famous saying “Wall Street makes its money on activity, you make your money on inactivity.” And another one: “Wall Street is the only place that people ride to in a Rolls Royce to get advice from those who take the subway.”
The performance of Brazilian analysts has called the attention of the Comissão de Valores Mobiliários - CVM (Securities and Exchange Commission of Brazil). The institution intends to tighten the rules involving their work. “We have detected a lack of independence, as well as a quality issue,” says Carlos Alberto Rebello, superintendent at CVM. Some banks have already begun to change their analysis department. The Banco Itaú, for example, has established that sell recommendations must represent at least 20 to 30 per cent of the total. Before that, this value wouldn’t reach 8 per cent. Recently, Goldman Sachs and Merrill Lynch have adopted a similar policy. “If our job is to serve investors, this has to change,” says Ricardo Araújo, Itaú Corretora analysis director. Depurations are common after periods of excess. After the Internet bubble burst, investment banks’ analysis departments went through an even more dramatic transformation. During the bubble, analyses made by the banks were so scandalously in favor of their customer companies that analysts became the target of an inquiry ordered by the New York State Attorney General, at the time Elliot Spitzer (who later became New York State governor and got involved in other scandals). The investigation discovered internal e mails in which analysts dismissed their own analyses. The largest U.S. banks were forced to pay a fine of $ 1.4 billion because of their distorted analyses and had to create control systems to try to avoid that the work of investment banks contaminates the predictions.
In support of analysts, it must be mentioned that they aren’t the first link in the economic forecast chain that has caused investors to slump in 2008. In their forecasts, to reach at what they consider the adequate value of a stock, data such as interest rates, foreign exchange rates and economic growth projections are critical. “Before criticizing me you should ask to the bank’s macroeconomic department why they got it so wrong,” says the analysis director of one of Brazil’s biggest investment banks. In January, the institutions consulted by the Central Bank Focus newsletter forecasted that one American dollar would reach 1.80 real at the end of year. At the end of November, the American currency oscillated between 2.30 and 2.40 reais, a difference big enough to disrupt any prediction.
The huge mess that occurred in 2008 has showed the fragility of forecast models used by economists, analysts, chart designers and the rest of the pack. Futurologists from the past used different tools to forecast the future. Nostradamus is said to have predicted the future with a water basin. Ancient people used the bowels of dead animals to foretell new events. There is no doubt that economic models are much more complex than one liter and a half of water in a bowl. The problem is, however sophisticated these models may be, they can not anticipate the changes that the decisions of billions of people may cause to the economic environment. “We will never have a perfect risk model,” wrote a short time ago the former American Central Bank president, Alan Greenspan, explaining why was so hard to forecast the extension of the current financial crisis. “Unfortunately, Economics is a social science, although economists pretend it isn’t,” says Jim O’Neill, Goldman Sachs chief economist, creator of the BRIC acronym and an incorrigible futurologist. “We prefer to believe that we know more than others but that’s not the case.”
One of the classical problems involving economics forecasts is the tendency of treating the future as an extension of the current rules of the game. It is thus practically impossible to recommend selling a stock that has been rising for four years in a row. During the Internet bubble, the more gullible thought that the stock market would keep increasing endlessly – the Dow 36000 book was a mark in this respect. The forecasts issued by the Club of Rome, a group of notable thinkers set up at the end of the sixties to discuss the future are examples of this trend. At that time, the demand of raw material was growing faster than its supply. The notable thinkers concluded that this trend would prevail, causing hunger, panic and crisis at a global scale. In a certain way, they echoed the predictions of the English thinker Thomas Malthus. According to Malthus, the increase of the world population would take place in geometrical progression, while the food production would increase in arithmetic progression. Of course, we know that this did not happened. The futurologists of the Club of Rome (and Malthus even less) hadn’t anticipated the food revolution of the second half of the twentieth century because it simply couldn’t be foreseen. This happens because transforming phenomena are most of the time unpredictable. There’s no animal bowel that makes magic happen. Finally, economists have a strong reason to follow the market consensus, even more so in less volatile times. Stock analysts even manipulate economic models to fit their projections into the average range stipulated by the competition. “Those who make a mistake isolatedly get stigmatized and risk their jobs,” says the mining sector analyst of a foreign bank. Paraphrasing the English economist John Maynard Keynes, we may say that is better to be half wrong than to take the risk of being totally right. Of course, this universal trend of hiding oneself in the middle of the crowd turns into popular figures the economists who defend views that oppose to the mainstream opinion during a crisis that nobody forecasted (or wanted to forecast). The economic ‘pop star’ of the moment is called Nouriel Roubini, “Mr. Catastrophe”, who became famous for forecasting that the American real estate bubble would turn into a systemic crisis. This isn’t the first time that this happens. In 1928, Charles Merrill, the founder of Merrill Lynch, sent a letter to his investors recommending them to sell their stocks and pay their debts. Merrill felt that the market was reaching a turning point. In 1987, Elaine Garzarelli, a Lehman Brothers economist, announced the imminent stock market collapse. She hit right on the target and became an instantaneous celebrity. The problem for these gurus of catastrophe is that their predictions are scrutinized under a microscope and, of course, they make mistakes with an astounding frequency. Post-1987 Elaine Garzarelli is a symbolic case. The study of her predictions revealed a total inability to forecast the market trends. Her predictions were only right 38 per cent of the time. She ended up losing her job in 1994. Be careful, Roubini.
“The market is going to face a period of high volatility. As soon as the confidence comes back, investors will take a deep breath and start buying again, looking for bargains. The risk, however, is that if a recession lasts too long, it could affect the companies’ results, and put too much pressure on their stocks in the medium term.” Predictions like these are common and as inefficient as the predictions about the next round of the Brazilian soccer championship. This happens because they ignore the most important word of all – “when”. Nostradamus was a master in the matter. None of his quatrains indicates when it will become true (he could at least have given us a hint about the millennium). Karl Marx predicted that capitalism would be inevitably replaced by communism. But he didn’t provide us with any date. That’s why the premonitory abilities of Nouriel Roubini should be put in the right perspective. The economist has been predicting an American catastrophe since the beginning of the decade. Those who believed him five years ago and put their money under the mattress didn’t take advantage of the one of most prosperous business cycles of all times. “You can meet someone saying that chaos is imminent at any moment in history,” says the economist Eduardo Gianetti da Fonseca, from Ibmec. And because the only certainty we have is that an expansion cycle will be followed by a contraction cycle, the catastrophist ends up making a right prediction at one time or another.
If economists and analysts make so many mistakes, why do we insist in listening to their predictions and in attributing them a scientific status? (EXAME journalists have already assumed that they are guilty of that). A story helps to illustrate the answer to that. During the Second World War, the American economist Kenneth Arrow (he was going to be awarded with the Nobel Prize in 1972) was summoned to lead a group of researchers. Their mission was to forecast weather conditions in the battle field a month in advance. The statisticians of the group soon concluded that the forecasts had no value, in other words, that they were as good as any other advice. The group sent a report to their superiors informing them that they wouldn’t send worthless forecasts. Then, the answer arrived. “The general commander knows that the forecasts are no good, however, he needs them for planning purposes.” We take decisions based on predictions all the time. Do I accept that job offer? Do I want children now? Do I apply for a loan? Companies depend upon scenarios to make decisions about investments, hiring employees or acquisitions. Governments need predictions to formulate policies. The financial market uses expectations to build its prices. Therefore, the future is very valuable. “Economic predictions are a crucial part of daily life of companies and families,” says Octavio Barros, Bradesco chief economist. In the face of the uncertainties that the future bears, it becomes necessary to evaluate the scenario, to take the risk, and to decide. In other words, despite the present crisis, economists will keep trying to guess what will happen next. Analysts will keep recommend stocks. And businessmen, journalists and consumers will keep taking these predictions seriously – this is the only prediction that this article dares to make.
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Translation education
Bachelor's degree - Faculdade de Economia e Administração da Universidade de São Paulo
Experience
Years of experience: 17. Registered at ProZ.com: May 2006.
